王健林与港股资本市场的“爱恨情仇”还在继续。

6月28日晚间，珠海万达在港交所更新上市申请资料，此时距离其首次递表已500天有余。从2021年首次递表至今，物管行情乃至万达的生存处境，都发生了翻天覆地的变化。

对王健林的商业帝国来说，年底前商管平台能否成功上市，已不是“锦上添花”的可选项，而是关乎企业生存的重要一役。如若不成，万达商管可能支出数百亿的股权回购款，这将对企业现金流产生巨大冲击。

作为一家在管472个商业广场、去年收入271亿元的轻资产公司，珠海万达的上市路到底卡在哪儿？与证监会此前提到的关联方资金占用、业绩真实性等问题有关吗？

艰难上市路

九年前，王健林的万达曾登陆港交所，但仅一年多时间便主动撤离。当时王健林认为，香港资本市场的估值逻辑，无法真正衡量万达的价值。此后万达商业意图回A，在经历资产甩卖、引入战投等巨大变动后，终是撤回申请。

万达缺席资本市场的这些年，我国房地产行业发生了翻天覆地的变化，一大批民营房企陡然崛起，资本市场也曾给予其蓬勃热情。时过境迁，当下许多民营房企深陷资金危局，曾经市值过千亿的盛况一落千丈，更有几家企业已黯然退市。

王健林的万达处境则不同，经历一场“世纪交易后”，万达一直低调稳然前行。再度冲刺上市的商管平台，也主打“轻资产”招牌，专注于商业运营管理，强调服务业属性；但是，这条看似坦途的路并不好走，万达已为此等待近两年。

2021年10月、2022年4月、2022年10月，珠海万达曾三次向港交所递交上市申请材料，但都没有成功。如今四度冲击，背后到底是哪个环节“卡住了”？

中国企业资本联盟副理事长、IPG中国区首席经济学家柏文喜告诉第一财经，珠海万达已获得证监会赴港上市“小路条”，完成港股上市的先期注册程序，但迟迟未拿到上市“大路条”。通常来说，从取得“小路条”到取得“大路条”只需3-6个月，过去很少出现因批复原因、上市周期超过半年的企业。

他表示，2022年9月上市的物管股万物云，取得“小路条”后约3个月即取得“大路条”。与万达商管同时提交赴港上市申请的融创服务，从交表到完成上市只用时105天。相较而言，因还未拿到“大路条”，万达商管创下民营企业海外上市的“最慢纪录”。

从港股准入标准看，万达在规模、盈利等方面并无太大问题。港交所对主板上市的公司，设立了三套可选财务标准，其中盈利测试要求最近1年盈利≥3500万港元(前两个财政年度累计不低于4500万港元，过去三年累积盈利≥8000万港元)，市值≥5亿港元。

而据珠海万达招股书最新披露，万达商管是中国最大的商业运营服务提供商，市场份额为9.0%。2020年、2021年以及2022年，珠海万达收入分别为171.96亿元、233.81亿元及271.2亿元；同期净利润分别为11.12亿元、35.12亿元及75.34亿元。

截至2022年12月31日，珠海万达共管理472个商业广场，在管建筑面积达65.6百万平方米，并有181个储备项目，包括163个独立第三方项目。2020年、2021年及2022年，珠海万达的在管商业广场平均出租率为98.6%。

如果这家商管“巨无霸”上市再度未果，将引发一系列连锁反应。珠海万达若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元的股权回购款。此外，大连万达集团还有境外总计13亿美元的三笔银行贷款，同样绑定着上市进程。

标普认为，上市与否取决于股权投资者对IPO的兴趣，从IPO(如果成功)获得的资金也具有不确定性。受近期金融监管机构重组等不可抗力因素的影响，珠海万达未能实现此前目标。若上市失败，万达商业和万达集团的流动性、信用状况可能会恶化。

关联交易与数据虚实

一直未拿到“大路条”，并不能解答业内对万达商管上市的疑问。而日前，证监会发布一则“境外发行上市备案补充材料要求公示”，其中涉及万达的部分受到关注。

该公示对珠海万达提出了六大疑问，第一，说明公司治理及内部控制运行情况，是否存在被控股股东或其他关联方资金占用的情形，是否存在对外担保及为控股股东提供担保。

第二，说明商管公司出租率的计算口径及其准确性；在考核和内控制度方面，有无防止内部人员虚报出租率和收缴率的相关有效措施以及实际执行情況。

第三，说明与控股股东及其他关联方之间的关联交易和资金往来情况。

第四，说明收入和利润大幅增加的原因，结合股权回购、提前还债等安排，说明控股股东短期偿债风险情況。

第五，加强募集资金使用管理，并就本次发行上市募集资金不会直接或间接流入房地产开发领域出具承诺。

第六、报告期内现金分红金额以及未来现金分红政策的合理性。

这几大疑问，均切中万达要害，从物管与母公司的关联程度、回购与偿债风险、到出租率真实性与否，都是市场对万达的关注焦点。按证监会上市新规，境内企业直接和间接境外发行上市均被纳入备案监管，珠海万达必须就此做出回复、获得审批。

就关联交易问题，柏文喜认为，对拟分拆上市的业务板块而言，与母公司之间关联交易在所难勉，只要拟上市公司在与母公司的交易中能做到公平合理，并依照市场交易原则进行，且能得到董事会关于关联交易审查程序的批准即可。

另一市场热议的业绩真实性问题，5月26日万达曾发布声明称，已制定严格的内控措施，通过租赁系统进行合同管理及监督执行，不存在任何人为操纵或修改。对外披露的财务数据均由知名审计机构审计、业务数据由珠海商管上市联席保荐人等机构尽调确认，不存在造假。

“就企业基本条件和上市程序而言，万达商管符合港交所准入标准。”柏文喜表示，目前仅是履行相关注册程序，得到许可后选择合适窗口期启动招股工作、确定挂牌交易节点时间即可。新版招股书中，各项经营指标等都尚佳，预计此次递表顺利上市的概率比较大。

未来，万达可能存在的流动性压力则来自两方面。柏文喜认为，一是万达当初私有化退市时的私募融资，以及中途腾挪时新加入投资者的退出诉求，二是万达集团近年来，重入地产开发领域而遭遇市场不振，有一部分流动性压力传导至万达商管。

值得注意的是，6月28日，中国证监会还发布了一则公司债券发行注册程序中止通知书，该笔债券为大连万达商管于今年2月17日提交注册，品种为小公募，拟发行金额为60亿元。

据知情人士表示，此次终止发行的小公募债，是因为市况未达公司预期、主动放弃发行，不排除未来在具备条件的情况下重新提交发债申请。此外，此次中止发债注册的是大连万达商管，而非处于IPO进程中的珠海万达，不会影响后者的上市进程。